ESTUDO DE BRAGA DE MACEDO PARA A OCDE
Credibilidade do escudo facilita entrada no euro
A TURBULÊNCIA cambial que se deverá registar em 1998, antecedendo
a
entrada em circulação do euro, não afectará
em particular o escudo, prevê o
ex-ministro das Finanças, Braga de Macedo. Esta previsão
é baseada na
análise do comportamento da moeda portuguesa, desde a entrada no
Sistema
Monetário Europeu (SME) até à data, e decorre do facto
de o escudo ser
uma das moedas que, em 1993, passou pelo período de instabilidade
do SME
sem sobressaltos. Além disso, «a taxa de câmbio passa
a ser um
problema de todos os parceiros do euro».
De acordo com Braga de Macedo - que está a ultimar um estudo sobre
a
decomposição do diferencial de juro real que deverá
ser publicado em breve
pela OCDE -, «a análise da variação diária
do escudo-marco, com
determinação de três padrões para a volatilidade
cambial em regimes
de normalidade, de turbulência e de crise, permite demonstrar que,
apesar de ter dado 'saltos' consideráveis face ao marco durante
períodos de grande instabilidade, o escudo nunca alterou a
regularidade do seu comportamento médio».
Esta análise permitiu confirmar as expectativas que motivaram um
célebre
discurso de Braga de Macedo, em 1993, onde o ex-ministro sublinhou que
o
Banco de Portugal se tinha de habituar à convertibilidade plena
do escudo, e
que coincidiu com o início da sua defesa do «acompanhamento»
da peseta,
em vez da «colagem» ao marco. Criticado na altura por assumir
uma
posição «arriscada», Braga de Macedo confirma
hoje que a história
financeira lhe deu razão porque, «desde então, em termos
médios, o
escudo tem vindo a manter-se sempre no meio da banda de flutuação
das taxas de câmbio do SME». Isto prova que hoje «a estabilidade
do
escudo é real e apenas depende do mercado, quando no passado a
sua estabilidade não era real, durante o período do 'crawling
peg' e
dos controlos de capitais».
Segundo o ex-ministro, este facto comprova que o escudo conquistou a
credibilidade plena e que isso aconteceu porque desde a entrada para o
SME
se operou em Portugal uma «mudança de regime».
| Quadro anexo 1: A mudança de regime através de indicadores macroeconómicos anuais |
| A numeração dos gráficos refere-se ao Working Paper nº 313. Aí se explica que a mudança de regime durou de 1989 a 1992, que sofreu uma reversão em 1990/91 o que explica o paradoxo de a mudança ter sido aceite pelos mercados financeiros internacionais em 1993 antes de convencer os empresários e os próprios cidadãos. O padrão dos salários, dos juros, da produtividade e dos défices orçamentais ajuda a perceber. |
| Carregue aqui para ver o padrão dos aumentos salariais e das taxas de juro relativamente à média europeia (% pa), de acordo com as previsões da Comissão Europeia da Primavera de 1997 (adaptado do gráfico 1). |
| Carregue aqui para ver o padrão dos défices orçamentais (%pib), de acordo com as previsões da Comissão Europeia do Inverno de 1997 (adaptado do gráfico 2) |
| Carregue aqui para ver o padrão dos aumentos da produtividade relativamente à média europeia (% pa), de acordo com as previsões da Comissão Europeia do Inverno de 1997 (adaptado do gráfico 3) |
''As reformas difíceis serão 'escondidas' em nome do euro''
| Braga de Macedo teme que as reformas difíceis sejam «escondidas» sob o pretexto da reforma do euro. Chama-lhe «roubo por esticão» |
Esta questão pretende qualificar a reforma do euro, que «é
muito
importante porque vai fazer baixar os juros e reduzir os 'custos' do
Governo e do pagamento da dívida do Estado, mas não há
dúvida que
tem de ser uma razão para fazer outras coisas e não um fim
em si
mesmo», considera.
No entanto, o ex-ministro admite que «as reformas difíceis
podem ser
escondidas através da reforma do euro, que é muito importante,
mas
que provocará um 'esticão', porque em nome dela não
se farão
outras reformas».
Entre essas reestruturações difíceis encontram-se
os debates sobre a
modificação do sistema de Segurança Social - de repartição
para
capitalização -; sobre o aumento de qualidade do sistema
de educação; ou
sobre um eventual esquema de saúde «equilibrado» entre
os cuidados
essenciais gratuitos e a cobrança dos serviços a todos quantos
podem
pagá-los.
Sousa Franco quebra tradição
Depois de ter analisado, em Setembro de 1995, os dados anuais referentes
ao comportamento do escudo durante as diferentes políticas dos quatro
ministros das Finanças de Cavaco Silva - distinguindo as medidas
que deram
credibilidade externa a Portugal das que aguentaram o impacto (a «ressaca»,
nas palavras de Braga de Macedo) de algumas reformas a nível interno,
«junto do próprio partido que apoiou o Governo e da opinião
pública» -, o ex-ministro das Finanças retoma agora
a mesma abordagem,
introduzindo nessa análise os dados mensais e diários desde
a entrada no
SME até à data. Este estudo, que decompõe o diferencial
de juro real entre
o escudo e diversas moedas, será publicado em breve pela OCDE.
| A análise anterior (resumida no Expresso e ainda no Diário Económico) vem contida no Working Paper nº 259 da FEUNL e foi publicada em Portugal and European Monetary Union: Selling Stability at Home, Earning Credibility Abroad, in Monetary Reform in Europe, organizado por Francisco Torres, Lisboa: Universidade Católica 1996. Existe tradução portuguesa, Portugal e a União Monetária Europeu: ganhar credibilidade externa vender estabilidade internamente, Análise Social, 138, vol. XXI 1996, 4º pp. 895-924. |
«Miguel Cadilhe e eu tivemos mais o aspecto da credibilidade
externa, enquanto Miguel Beleza e Eduardo Catroga tiveram que
'aguentar', na segunda fase da legislatura, com todo o impacto das
eleições autárquicas», considera. A este respeito,
refere que «não se
podem fazer reformas em que as pessoas deixem de votar, mas, por
outro lado, também não se pode apenas tentar ganhar eleições,
perdendo a credibilidade externa».
Quanto à recente evolução da combinação
credibilidade externa/estabilidade
interna, Braga de Macedo adianta que, embora a credibilidade se tenha
mantido nos últimos dois anos, «também não têm
havido as tais reformas
que poderiam obrigar a defender a estabilidade interna», considerando
que «a última remodelação do Governo de António
Guterres foi
completamente diferente das remodelações dos Governos de
Cavaco Silva, na medida em que o ministro das Finanças ficou, não
havendo esta alteração».
Mudança de regime
Demonstrando que «a evolução para a moeda única
não foi linear, com
altos e baixos», ao incluir dados mensais e diários no seu
estudo, Braga de
Macedo confirma a existência de um processo de «mudança
de regime»,
pelo qual designa «o facto de um país que estava habituado
à inflação
ter adquirido uma cultura de estabilidade».
Na decomposição do diferencial de juro real, o catedrático
da Universidade
Nova efectua uma análise em função de três elementos
distintos,
designadamente em função da inexistência de risco cambial,
da mudança
dos preços relativos (ou da competitividade) e dos erros de expectativas
sobre a taxa de câmbio.
| Quadro anexo 2: A mudança de regime através do prémio mensal de risco cambial |
| Carregue para aqui ver a decomposição dos diferenciais de juro reais e a derivação do prémio do risco cambial. |
| Carregue aqui para ver o prémio do risco cambial do escudo relativamente ao marco alemão, definido como a variação do prémio a prazo (desvalorização esperada) menos a desvalorização verificada em % pa, de acordo com dados do Banco de Portugal e do Financial Times (adaptado do gráfico 3) |
O «pano de fundo» desta abordagem é toda a evolução
do escudo de uma
situação de uma moeda inconvertível, sem «peso»
e completamente
controlada pelo banco central, para uma situação em que é
admitida para a
fase inicial de circulação do euro. E a grande mudança
da primeira para a
segunda situação ficou totalmente dependente, segundo Braga
de Macedo,
da decisão de entrada no Sistema Monetário Europeu (SME).
«A decisão
crucial foi a data de entrada no SME, porque se tivéssemos entrado
mais cedo, se calhar não aguentávamos, e se tivéssemos
entrado
mais tarde não estávamos na primeira fase do euro»,
considera.
Braga de Macedo recorda que a partir do momento em que os controlos de
capitais foram desmantelados, em 1992, a taxa de prémio do escudo
passou
de 4,6 para praticamente zero. «É uma história de declínio
à medida que
vamos tendo credibilidade», sublinha. Mas «o mais interessante
é que
o declínio do diferencial do juro real esconde subidas e descidas
quer da taxa de câmbio real quer dos erros de expectativas».
Em
termos objectivos, se a taxa de câmbio real está desvalorizada,
o país
exporta com facilidade, e se está revalorizada, o país sente
maior dificuldade
em exportar.
Mais «tigre» que asiáticos...
Braga de Macedo compara o padrão português com o dos países
asiáticos.
«Logo que as moedas asiáticas largaram a ligação
ao dólar,
imediatamente o mercado começou a pensar que iam desvalorizar
bastante, o que é exactamente inverso ao que sucedeu com Portugal
em fins de 1992, quando seguiu os realinhamentos da peseta, e em
que o prémio de risco do escudo caiu», refere, comentando
que «isto
quis dizer que o mercado não esperava mais desvalorizações,
mesmo
que, de facto, elas tenham ocorrido, e isso é que é interessante».
Ao nível do historial do escudo no SME, «mesmo que o mercado
não
tenha tido certezas sobre a posição de Portugal relativamente
a
realinhamentos com Espanha, tratou-nos sempre bem, eliminando o
prémio do risco de câmbio na altura em que o escudo se estava
a
realinhar; isto quer dizer que Portugal adquiriu credibilidade, pois os
mercados sabem que, mesmo mantendo uma ligação à peseta,
o
escudo não realinha sempre que pode fazê-lo - só o
faz quando é
necessário e conveniente», conclui.