Expresso
Edição de 27 de Dezembro de 1997
Economia & Negócios
REPRODUÇÃO DO ARTIGO DE J.F. PALMA-FERREIRA
COM OS QUADROS ANOTADOS E REMISSÕES PARA O TRABALHO ORIGINAL EM INGLÊS, DISPONÍVEL COMO WORKING PAPER Nº 313 DA FEUNL

                    ESTUDO DE BRAGA DE MACEDO PARA A OCDE
                    Credibilidade do escudo facilita entrada no euro
 
                     A TURBULÊNCIA cambial que se deverá registar em 1998, antecedendo a
                     entrada em circulação do euro, não afectará em particular o escudo, prevê o
                     ex-ministro das Finanças, Braga de Macedo. Esta previsão é baseada na
                     análise do comportamento da moeda portuguesa, desde a entrada no Sistema
                     Monetário Europeu (SME) até à data, e decorre do facto de o escudo ser
                     uma das moedas que, em 1993, passou pelo período de instabilidade do SME
                     sem sobressaltos. Além disso, «a taxa de câmbio passa a ser um
                     problema de todos os parceiros do euro».

                     De acordo com Braga de Macedo - que está a ultimar um estudo sobre a
                     decomposição do diferencial de juro real que deverá ser publicado em breve
                     pela OCDE -, «a análise da variação diária do escudo-marco, com
                     determinação de três padrões para a volatilidade cambial em regimes
                     de normalidade, de turbulência e de crise, permite demonstrar que,
                     apesar de ter dado 'saltos' consideráveis face ao marco durante
                     períodos de grande instabilidade, o escudo nunca alterou a
                     regularidade do seu comportamento médio».

                     Esta análise permitiu confirmar as expectativas que motivaram um célebre
                     discurso de Braga de Macedo, em 1993, onde o ex-ministro sublinhou que o
                     Banco de Portugal se tinha de habituar à convertibilidade plena do escudo, e
                     que coincidiu com o início da sua defesa do «acompanhamento» da peseta,
                     em vez da «colagem» ao marco. Criticado na altura por assumir uma
                     posição «arriscada», Braga de Macedo confirma hoje que a história
                     financeira lhe deu razão porque, «desde então, em termos médios, o
                     escudo tem vindo a manter-se sempre no meio da banda de flutuação
                     das taxas de câmbio do SME». Isto prova que hoje «a estabilidade do
                     escudo é real e apenas depende do mercado, quando no passado a
                     sua estabilidade não era real, durante o período do 'crawling peg' e
                     dos controlos de capitais».

                     Segundo o ex-ministro, este facto comprova que o escudo conquistou a
                     credibilidade plena e que isso aconteceu porque desde a entrada para o SME
                     se operou em Portugal uma «mudança de regime».
 
Quadro anexo 1: A mudança de regime através de indicadores macroeconómicos anuais
A numeração dos gráficos refere-se ao Working Paper nº 313. Aí se explica que a mudança de regime durou de 1989 a 1992, que sofreu uma reversão em 1990/91 o que explica o paradoxo de a mudança ter sido aceite pelos mercados financeiros internacionais em 1993 antes de convencer os empresários e os próprios cidadãos. O padrão dos salários, dos juros, da produtividade e dos défices orçamentais ajuda a perceber.
Carregue aqui para ver o padrão dos aumentos salariais e das taxas de juro relativamente à média europeia (% pa), de acordo com as previsões da Comissão Europeia da Primavera de 1997 (adaptado do gráfico 1). 
Carregue aqui para ver o padrão dos défices orçamentais (%pib), de acordo com as previsões da Comissão Europeia do Inverno de 1997 (adaptado do gráfico 2)
Carregue aqui para ver o padrão dos aumentos da produtividade relativamente à média europeia (% pa), de acordo com as previsões da Comissão Europeia do Inverno de 1997 (adaptado do gráfico 3)
 

                     ''As reformas difíceis serão 'escondidas' em nome do euro''
 
Braga de Macedo teme que as reformas difíceis sejam «escondidas» sob o pretexto da reforma do euro. Chama-lhe «roubo por esticão» 
                     O DEBATE da transição de Portugal para a União Económica e Monetária
                     (UEM) deve centrar-se, segundo o ex-ministro das Finanças Braga de
                     Macedo, na análise de um problema que designa por «euro hold-up» - uma
                     expressão traduzível à letra como «assalto do euro, por esticão».

                     Esta questão pretende qualificar a reforma do euro, que «é muito
                     importante porque vai fazer baixar os juros e reduzir os 'custos' do
                     Governo e do pagamento da dívida do Estado, mas não há dúvida que
                     tem de ser uma razão para fazer outras coisas e não um fim em si
                     mesmo», considera.

                     No entanto, o ex-ministro admite que «as reformas difíceis podem ser
                     escondidas através da reforma do euro, que é muito importante, mas
                     que provocará um 'esticão', porque em nome dela não se farão
                     outras reformas».

                     Entre essas reestruturações difíceis encontram-se os debates sobre a
                     modificação do sistema de Segurança Social - de repartição para
                     capitalização -; sobre o aumento de qualidade do sistema de educação; ou
                     sobre um eventual esquema de saúde «equilibrado» entre os cuidados
                     essenciais gratuitos e a cobrança dos serviços a todos quantos podem
                     pagá-los.

                     Sousa Franco quebra tradição

                     Depois de ter analisado, em Setembro de 1995, os dados anuais referentes
                     ao comportamento do escudo durante as diferentes políticas dos quatro
                     ministros das Finanças de Cavaco Silva - distinguindo as medidas que deram
                     credibilidade externa a Portugal das que aguentaram o impacto (a «ressaca»,
                     nas palavras de Braga de Macedo) de algumas reformas a nível interno,
                     «junto do próprio partido que apoiou o Governo e da opinião
                     pública» -, o ex-ministro das Finanças retoma agora a mesma abordagem,
                     introduzindo nessa análise os dados mensais e diários desde a entrada no
                     SME até à data. Este estudo, que decompõe o diferencial de juro real entre
                     o escudo e diversas moedas, será publicado em breve pela OCDE.
 
A análise anterior (resumida no Expresso e ainda no Diário Económico) vem contida no Working Paper nº 259 da FEUNL e foi publicada em Portugal and European Monetary Union: Selling Stability at Home, Earning Credibility Abroad, in Monetary Reform in Europe, organizado por Francisco Torres, Lisboa: Universidade Católica 1996. Existe tradução portuguesa,  Portugal e a União Monetária Europeu: ganhar credibilidade externa vender estabilidade internamente, Análise Social, 138, vol. XXI 1996, 4º pp. 895-924. 
 

                     «Miguel Cadilhe e eu tivemos mais o aspecto da credibilidade
                     externa, enquanto Miguel Beleza e Eduardo Catroga tiveram que
                     'aguentar', na segunda fase da legislatura, com todo o impacto das
                     eleições autárquicas», considera. A este respeito, refere que «não se
                     podem fazer reformas em que as pessoas deixem de votar, mas, por
                     outro lado, também não se pode apenas tentar ganhar eleições,
                     perdendo a credibilidade externa».

                     Quanto à recente evolução da combinação credibilidade externa/estabilidade
                     interna, Braga de Macedo adianta que, embora a credibilidade se tenha
                     mantido nos últimos dois anos, «também não têm havido as tais reformas
                     que poderiam obrigar a defender a estabilidade interna», considerando
                     que «a última remodelação do Governo de António Guterres foi
                     completamente diferente das remodelações dos Governos de
                     Cavaco Silva, na medida em que o ministro das Finanças ficou, não
                     havendo esta alteração».

                     Mudança de regime

                     Demonstrando que «a evolução para a moeda única não foi linear, com
                     altos e baixos», ao incluir dados mensais e diários no seu estudo, Braga de
                     Macedo confirma a existência de um processo de «mudança de regime»,
                     pelo qual designa «o facto de um país que estava habituado à inflação
                     ter adquirido uma cultura de estabilidade».

                     Na decomposição do diferencial de juro real, o catedrático da Universidade
                     Nova efectua uma análise em função de três elementos distintos,
                     designadamente em função da inexistência de risco cambial, da mudança
                     dos preços relativos (ou da competitividade) e dos erros de expectativas
                     sobre a taxa de câmbio.
 
Quadro anexo 2: A mudança de regime através do prémio mensal de risco cambial
Carregue para aqui ver a decomposição dos diferenciais de juro reais e a derivação do prémio do risco cambial.
Carregue aqui para ver o prémio do risco cambial do escudo relativamente ao marco alemão, definido como a variação do prémio a prazo (desvalorização esperada) menos a desvalorização verificada em % pa, de acordo com dados do Banco de Portugal e do Financial Times (adaptado do gráfico 3)
 

                    O «pano de fundo» desta abordagem é toda a evolução do escudo de uma
                     situação de uma moeda inconvertível, sem «peso» e completamente
                     controlada pelo banco central, para uma situação em que é admitida para a
                     fase inicial de circulação do euro. E a grande mudança da primeira para a
                     segunda situação ficou totalmente dependente, segundo Braga de Macedo,
                     da decisão de entrada no Sistema Monetário Europeu (SME). «A decisão
                     crucial foi a data de entrada no SME, porque se tivéssemos entrado
                     mais cedo, se calhar não aguentávamos, e se tivéssemos entrado
                     mais tarde não estávamos na primeira fase do euro», considera.

                     Braga de Macedo recorda que a partir do momento em que os controlos de
                     capitais foram desmantelados, em 1992, a taxa de prémio do escudo passou
                     de 4,6 para praticamente zero. «É uma história de declínio à medida que
                     vamos tendo credibilidade», sublinha. Mas «o mais interessante é que
                     o declínio do diferencial do juro real esconde subidas e descidas
                     quer da taxa de câmbio real quer dos erros de expectativas». Em
                     termos objectivos, se a taxa de câmbio real está desvalorizada, o país
                     exporta com facilidade, e se está revalorizada, o país sente maior dificuldade
                     em exportar.

                     Mais «tigre» que asiáticos...

                     Braga de Macedo compara o padrão português com o dos países asiáticos.
                     «Logo que as moedas asiáticas largaram a ligação ao dólar,
                     imediatamente o mercado começou a pensar que iam desvalorizar
                     bastante, o que é exactamente inverso ao que sucedeu com Portugal
                     em fins de 1992, quando seguiu os realinhamentos da peseta, e em
                     que o prémio de risco do escudo caiu», refere, comentando que «isto
                     quis dizer que o mercado não esperava mais desvalorizações, mesmo
                     que, de facto, elas tenham ocorrido, e isso é que é interessante».

                     Ao nível do historial do escudo no SME, «mesmo que o mercado não
                     tenha tido certezas sobre a posição de Portugal relativamente a
                     realinhamentos com Espanha, tratou-nos sempre bem, eliminando o
                     prémio do risco de câmbio na altura em que o escudo se estava a
                     realinhar; isto quer dizer que Portugal adquiriu credibilidade, pois os
                     mercados sabem que, mesmo mantendo uma ligação à peseta, o
                     escudo não realinha sempre que pode fazê-lo - só o faz quando é
                     necessário e conveniente», conclui.